RBI Policy U-Turn: પાંચ ઓગસ્ટે પોતાની પોલિસી બાદ યોજાયેલી પ્રેસ કોન્ફરન્સમાં RBI ગવર્નર સંજય મલ્હોત્રાને સીધો સવાલ પૂછવામાં આવ્યો હતો કે મોટી માત્રામાં નાણાં આવવાને કારણે શું સેન્ટ્રલ બેંકની ખાસ NRI ડિપોઝિટ યોજના સમય પહેલાં બંધ કરી શકાય છે. તેમનો જવાબ બિલકુલ સ્પષ્ટ હતો: યોજના સમય પહેલાં બંધ કરવાનો કોઈ પ્રસ્તાવ નથી. પરંતુ નવ દિવસ બાદ, 14 ઓગસ્ટે RBIએ આ યોજના હેઠળ નવી ડિપોઝિટ સ્વીકારવાની છેલ્લી તારીખ એક મહિનો આગળ કરી દીધી. એટલે કે 30 સપ્ટેમ્બરથી ઘટાડીને 31 ઓગસ્ટ કરી દીધી.
જાહેરાતના થોડા સમય બાદ રૂપિયા ત્રણ અઠવાડિયાના સૌથી નીચા સ્તરે પહોંચી ગયો, જ્યારે પાંચ વર્ષના સરકારી બોન્ડની યીલ્ડમાં પણ સમાન સમયગાળામાં સૌથી ઝડપી વધારો થયો અને તેમની કિંમતો ઘટી ગઈ. સેન્ટ્રલ બેંક માટે આવી ઘટનાઓ સંયોગ નથી હોતી; આ એવા વચનનું પાલન ન થવાનું પરિણામ છે, જેને નિભાવવાની વાત કરવામાં આવી હતી.
ખરેખર શું થયું
જૂનમાં પશ્ચિમ એશિયાના સંઘર્ષને કારણે તેલની વધતી કિંમતો અને રૂપિયા પરના દબાણ વચ્ચે ભારતીય રિઝર્વ બેંક (RBI)એ અનિવાસી ભારતીયો (NRI) માટે એક ખાસ સુવિધા શરૂ કરી. તેના હેઠળ તેઓ Foreign Currency Non-Resident (Bank) એટલે કે FCNR(B) ખાતાઓમાં ત્રણથી પાંચ વર્ષ માટે અત્યંત આકર્ષક વ્યાજ દરે નાણાં જમા કરી શકતા હતા. કેટલાક કિસ્સાઓમાં આ દર આશરે 7 ટકા સુધી હતો અને તેના પર ટેક્સ લાગતો ન હતો.
RBIએ આ સુવિધા એવી રીતે આપી હતી કે બેંકોએ સામાન્ય રીતે ડિપોઝિટર્સ પાસેથી વસૂલવામાં આવતો કરન્સી હેજિંગનો ખર્ચ પોતે ઉઠાવવો પડ્યો. આનાથી વ્યાજ દરને અસરકારક રીતે સબસિડી મળી. આ યોજનાને જબરદસ્ત પ્રતિસાદ મળ્યો.
21 ઓગસ્ટ સુધી બેંકોએ માત્ર FCNR(B) ડિપોઝિટ દ્વારા 65.4 અબજ ડોલર એકત્ર કરી લીધા હતા. External Commercial Borrowings (ECBs) અને Overseas Foreign Currency Borrowings (OFCBs)ને પણ ઉમેરીએ તો સંપૂર્ણ સ્વેપ સુવિધા હેઠળ કુલ રકમ 72.85 અબજ ડોલર થઈ ગઈ હતી. આ રકમ તે 50-70 અબજ ડોલરની મર્યાદાથી ઘણી વધારે હતી, જેનું વિશ્લેષકોએ સંપૂર્ણ ચાર મહિના માટે અનુમાન કર્યું હતું. આ રકમ લગભગ 10 અઠવાડિયામાં જ એકત્ર થઈ ગઈ.
આ જ કારણ છે કે FCNR(B)ની આ સુવિધા બંધ કરવામાં આવવી ખાસ ધ્યાન આપવા જેવી બાબત છે. આ એવી કોઈ યોજના નહોતી જે મુશ્કેલીમાં હતી અને જેને તાત્કાલિક બંધ કરવી જરૂરી હતી. તેના બદલે તે અપેક્ષા કરતાં ઘણી સારી રીતે કામ કરી રહી હતી. તેમ છતાં તેને સમય પહેલાં બંધ કરવામાં આવી, તે પણ RBI ગવર્નરે સમય પહેલાં બંધ કરવાની સંભાવનાને નકારી કાઢ્યાના તરત બાદ.
તૂટેલા વચનની અર્થવ્યવસ્થા
મૌદ્રિક અર્થશાસ્ત્રમાં આવી સ્થિતિમાં ‘ટાઇમ ઇનકન્સિસ્ટન્સી’ એટલે કે સમયની સાથે નીતિ બદલવાની સમસ્યાની સંકલ્પના ઘણી જૂની અને સ્થાપિત છે. 1977માં ફિન કાઇડલેન્ડ અને એડવર્ડ પ્રેસ્કોટે જણાવ્યું હતું કે પરિસ્થિતિ બદલાયા બાદ નીતિ ઘડનારાઓ પાસે અગાઉ જાહેર કરેલી યોજનાથી દૂર થવાનું તર્કસંગત કારણ હોઈ શકે છે. બાદમાં આ કાર્ય માટે તેમને નોબેલ પુરસ્કાર મળ્યો. રોબર્ટ બેરો અને ડેવિડ ગોર્ડને મૌદ્રિક નીતિના સંદર્ભમાં આ વિચારને આગળ વધાર્યો. તેમનું કહેવું હતું કે સેન્ટ્રલ બેંકનો વિશ્વાસ કોઈ એક નિર્ણય પર નહીં, પરંતુ સમયની સાથે તેના નિવેદનો અને કામગીરી વચ્ચે સતત જળવાતી સમાનતા પર આધારિત હોય છે.
પાંચ ઓગસ્ટ પહેલાંથી જ યોજના સમય પહેલાં બંધ કરવામાં આવે તેવી સંભાવનાની ચર્ચા થઈ રહી હતી. જ્યારે મલ્હોત્રાએ નિવેદન આપ્યું, ત્યાં સુધીમાં આશરે 28 અબજ ડોલરનું નાણું આવી ચૂક્યું હતું અને માર્કેટમાં એવી ચર્ચા હતી કે આ સુવિધા નિર્ધારિત સમય પહેલાં બંધ થઈ શકે છે. બાદમાં મોટી રકમ આવવાને નિર્ણયમાં ફેરફારનું કારણ જણાવવામાં આવ્યું, તે આશ્વાસન આપવામાં આવ્યું ત્યારે જ સ્પષ્ટ દેખાઈ રહ્યું હતું.
સેન્ટ્રલ બેંકના સંચારનો અભ્યાસ કરતા નિષ્ણાતો આ સ્થિતિમાં વધુ એક તફાવત જણાવે છે: ‘ઓડિસિયન ગાઇડન્સ’, જેમાં નીતિ ઘડનાર ભવિષ્યમાં કોઈ પગલું ભરવાની પ્રતિબદ્ધતા કરે છે, બિલકુલ તે રીતે જેમ ઓડિસિયસે પોતાને જહાજના મસ્તૂલ સાથે બાંધી દીધો હતો. તેના વિપરીત ‘ડેલ્ફિક ગાઇડન્સ’ કોઈ પ્રતિબદ્ધતા કરતાં વધુ એક અનુમાન અથવા ભવિષ્યવાણી જેવું હોય છે. સંયોગથી ક્રિસ્ટોફર નોલનની ફિલ્મ ‘ધ ઓડિસી’ પણ આ જ જુલાઈમાં રિલીઝ થઈ હતી અને તેમાં ઓડિસિયસને મસ્તૂલ સાથે બંધાયેલો દર્શાવવામાં આવ્યો હતો.
5 ઓગસ્ટે RBIના ગવર્નરના નિવેદનને ‘ઓડિસિયન’ માનવામાં આવી શકે છે—એટલે કે એવો ઇરાદો જેના આધારે માર્કેટ પોતાની વ્યૂહરચના બનાવી શકે, પરંતુ જ્યારે RBIએ નવ દિવસની અંદર પોતાનો નિર્ણય બદલી નાખ્યો, ત્યારે તે ‘ડેલ્ફિક ગાઇડન્સ’ જેવું બની ગયું, એટલે કે એવું અનુમાન જે ખોટું સાબિત થયું. માર્કેટ સેન્ટ્રલ બેંકોને પોતાનું વલણ બદલવા માટે સજા આપતું નથી. તે કોઈ નિવેદનથી બનેલી અપેક્ષા અને તેના વાસ્તવમાં અમલ વચ્ચેના તફાવત પર પ્રતિક્રિયા આપે છે.
રૂપિયા અને યીલ્ડ કર્વ ખરેખર શા માટે બદલાયા
RBIના યુ-ટર્નની બે અલગ-અલગ અસરોને સમજવી જરૂરી છે, કારણ કે બંને અલગ-અલગ રીતે કામ કરે છે.
પ્રથમ અસર સીધી છે. સમગ્ર યોજના ભારતમાં વિદેશી ચલણ લાવવા માટે બનાવવામાં આવી હતી. ડોલરનું વધુ આવવું રૂપિયાને સ્થિર કરવામાં મદદ કરે છે, બિલકુલ એ જ રીતે જેમ કોઈ વસ્તુનો સપ્લાય વધવાથી તેની કિંમત પરનું દબાણ ઘટે છે. માર્કેટને અપેક્ષા હતી કે સપ્ટેમ્બર સુધી ડોલરનું આવવું ચાલુ રહેશે, પરંતુ જ્યારે RBIએ આ સુવિધા એક મહિનો પહેલાં જ બંધ કરી દીધી, ત્યારે આ અપેક્ષા અચાનક ઘટી ગઈ. ઓછા ડોલર આવવાની અપેક્ષા પોતે જ રૂપિયો નબળો પડવાનું એક કારણ છે.
બીજી અસર વધુ સૂક્ષ્મ છે અને વર્તમાન મામલા માટે વધુ મહત્વપૂર્ણ પણ છે: આ વિશ્વાસ સાથે જોડાયેલી અછત છે. તેની અસર ડોલર દ્વારા નહીં, પરંતુ RBIના આગામી નિવેદનો પર માર્કેટના વિશ્વાસના સ્તર દ્વારા થાય છે. જ્યારે કોઈ જાહેર આશ્વાસનને નવ દિવસની અંદર જ બદલી દેવામાં આવે છે, ત્યારે રોકાણકારો માત્ર તે એક ઘટના પર પ્રતિક્રિયા આપતા નથી. તેઓ ભવિષ્ય માટે સંસ્થાના નિર્ણયોની વિશ્વસનીયતા અંગેની પોતાની વિચારસરણીમાં થોડો ફેરફાર કરે છે. આ ફેરફાર રિસ્ક પ્રીમિયમના રૂપમાં દેખાય છે. એટલે કે જ્યારે નીતિઓ અંગેનો વિશ્વાસ ઘટે છે, ત્યારે રોકાણકારો રૂપિયા આધારિત સંપત્તિ અને ભારતીય સરકારી બોન્ડ પોતાના પાસે રાખવા માટે વધુ વળતરની માંગ કરે છે.
આ જ કારણ છે કે અસર માત્ર ચલણ સુધી મર્યાદિત રહી નહીં, પરંતુ પાંચ વર્ષના બોન્ડની યીલ્ડ પર પણ પડી. પાંચ વર્ષના બોન્ડની કિંમત અમુક અંશે એ વાત પર આધાર રાખે છે કે તે સમયગાળા દરમિયાન નીતિના માર્ગ અંગે કેટલો વિશ્વાસ છે. અને આ વિશ્વાસમાં હાલમાં સ્પષ્ટ ઘટાડો આવ્યો હતો.
આ બંને અસરો એકબીજાને વધુ મજબૂત કરે છે. પરંતુ બીજી અસર ખાસ કરીને મહત્વપૂર્ણ છે, કારણ કે તે યોજના બંધ થયા બાદ પણ ચાલુ રહે છે. તે RBIના દરેક આગામી નિવેદન સાથે જોડાયેલી રહેશે, જ્યાં સુધી સંસ્થા પોતાના આગામી નિવેદનોને બદલે સતત પોતાની કામગીરી દ્વારા ફરીથી વિશ્વાસપાત્ર હોવાની સાબિતી નહીં આપે.
આગળ તેનો શું અર્થ છે
તેલની કિંમતો સતત ઊંચી રહેવા અને સમગ્ર વિશ્વમાં મૂડીના આવવા-જવામાં ઉતાર-ચઢાવને ધ્યાનમાં રાખીને, આગામી મહિનાઓમાં RBI પાસેથી વ્યાજ દરોની દિશા, માર્કેટમાં લિક્વિડિટીની મદદ અને NRI અથવા વિદેશી ચલણ સાથે જોડાયેલા સંભવિત પગલાં અંગે આગળના સંકેતો આપવાની અપેક્ષા છે. હવે આ નિવેદનોને જુલાઈની સરખામણીમાં વધુ ગંભીરતાથી તપાસવામાં આવશે.
વિશ્વાસ પાછો લાવવા માટે કોઈ મોટા પગલાની જરૂર નથી. જરૂર એ વાતની છે કે જાહેર કરવામાં આવેલી સમયમર્યાદાનું કડકપણે પાલન કરવામાં આવે, ભલે પરિસ્થિતિઓ યોજના સમય પહેલાં બંધ કરવાની સલાહ આપતી હોય. આ ઉપરાંત, જો કોઈ યોજનાને સમય પહેલાં બંધ કરી શકાય છે તો કઈ પરિસ્થિતિઓમાં આવું કરવામાં આવશે, તે અગાઉથી સ્પષ્ટપણે જણાવવું જરૂરી છે, નહીં કે પહેલાં આશ્વાસન આપવું અને પછી નિર્ણય બદલી નાખવો.
આનો અર્થ એ નથી કે આર્થિક કારણોસર યોજના સમય પહેલાં બંધ કરવાનો RBIનો નિર્ણય ખોટો હતો. રૂપિયાને અસ્થિર કરી શકે તેવી સબસિડીવાળી જવાબદારીનું કદ મર્યાદિત કરવું યોગ્ય નિર્ણય હોઈ શકે છે. સમસ્યા નિર્ણયના ક્રમમાં હતી: પહેલાં માર્કેટને જાહેરમાં વિશ્વાસ અપાવવો અને પછી નિર્ણય બદલી નાખવો. સેન્ટ્રલ બેંકો સતત એકસરખા નિવેદનો આપીને ઘણા વર્ષોમાં પોતાનો વિશ્વાસ બનાવે છે. આગામી મહિના બતાવશે કે RBIએ આ શીખને સમજી છે કે પછી માર્કેટને તેના વચનો પર શંકા કરવાની વધુ કારણો આપશે.
